年报高峰季要到了，作为矢志主张价值投资的本栏，当然鼓励您打开人生的第一份年报。但看年报这门一开，新的好事和坏事又将接踵而来，也不知道多知多学到底算好还是算坏。

　　但俗话说：来都来了，你懂的。今天写短点，捞点干的。

　　常常在评论区看到这样的疑问：我是看财报看业绩的，但是为什么业绩明明很好的票，买了以后却一直跌呢？

　　今天就来说说这个常见误区：看业绩=价值投资。

　　我用的是北大光华一门价值投资课的底子，全中国只有2000多人听过这门课，太冷清了（据说开课第一年，只有不到20人选课），可见价投之路毫不拥挤，有搞头。

　　简单来说就是过高估值会毁掉一切努力。与通常理解不太一样的是，这类“魅力股”往往有着不错的当期业绩以及业绩增速，这让它们正在流行的故事更加可信。而越是令人感觉无聊、厌恶、失望且便宜的股票，反而投资回报会更好。其实问题很简单，就是投资者愿意为公司未来的成功支付多少对价。相对来说，低估值带来的超额回报会更好弥补各种问题。有三类研究证明了上述结论。尤金·法玛等人用27年的股价实证回溯证实，最低市净率组合的平均月回报率为1.63%，而最高市净率组合只有0.64%。约瑟夫等人证实，最低市盈率/市现率组合年回报率高于最高组约9%，如果增加过去5年销售额增速指标后，发现价值股中销售额增速最慢组别的平均年回报为22%，而“魅力股”中销售额增速最快组别只有11%。理查德·塞勒等证实，即便考虑动量因素（强势，趋势），前36个月股价表现最差组别股票，在接下来30个月中，将比表现最好组别回报率高出约18%。

　　你可能怀疑A股是不是这样。很简单，你只要看看同一支股票比如贵州茅台吧，我列出三个著名时点的估值和业绩表现，你可以自行确认它后续几年的表现。

　　任何一本主流经济学教材都告诉我们，企业经营的总体长期结果是资本回报率/投资收益率趋向于资本成本，长期均衡下的经济利润为0。当时学到这里的时候，阿南非常不理解，这意味着企业“白干”吗？可是“白干”为啥还要干呢？

　　其实企业只是经济发展磨坊中被碾碎的谷物而已，它们时刻面临“黑暗森林”诅咒。也就是说，当所有枪手在黑暗的森林里默默潜行的时候，最恐怖的一刻就是有人开了第一枪——他马上就会暴露位置，并被别人狙击。

　　我们假设一家咖啡机公司800万投资获得了160万的年收益，那么，在10%的预期回报下，这家企业将对应1600万元的价值。这时，复制资产的成本是800万元，意味着仍然存在800万的利益可图，正召唤着第二家企业的进入和激烈竞争。

　　特别好的业绩就是在黑暗森林中响起的枪声。只有很少的企业能够成功阻止后来者进入，学术上这类企业被称为拥有“经济特许权”的企业，它们要么有专门的许可（及超级专利、版权），要么有锁定客户的独特方法（如文化、人性），要么有特定市场中的规模经济效益（如网络效应），从而体现出难以替代的差异化（用户需要但其他竞争对手不能满足的能力）。

　　技术不一定是根本决定的，因为技术非常容易被替代和超越。你看看眼前的AI就知道，不要提任何一个可以量化的指标，只要存在一个指标，几个季度内就会有人超过它。

　　如果还是理解不了，可以想想之前几个“内卷”严重的行业，其中都有一时的明星企业，但行业高技术、低差异化，卷生卷死。社会总体福利因它们得到了提高，但企业和投资者都身心交瘁。

　　一个反直觉的事实是，大家都乐见增长，但在各种增长中，真正的“好增长”是不多见的。你大概能看到一家公司的销售额、资产和利润都在增长，但你没有注意到的却是投资回报率很差。只有增长投资的回报率高于资本成本，增长才是“好增长”。

　　“坏增长”有以下一些特征：它是企业主动追求的而不是市场需求驱动的；它没有通过有利因素（比如新技术、新流程的引进）降低成本；它不是企业主要业务延伸出来的机会，更可怕的是它并非企业可以选择的投资机会（有前景就投，没前景就撤）；市场是扩张的而不是萎缩的（这个也很反直觉），因为萎缩市场中，理性的企业还能够选择有尊严地收缩和退出；它在核心市场之外拓展新市场（竞争优势无法简单移植，反而可能助长企业的过度自信）。

　　如果觉得上面这些描述太抽象，你就放松下来，点一杯奶茶吧，或许可以帮助你加深理解。

　　当然，除了上述业绩陷阱之外，业绩与股价的映射本来也不精准对应。比如，从2007年到2015年，苹果公司的利润增长了14倍，但股价只增长了3倍（但之后9年，苹果利润只接近翻倍，股价却涨到10倍）。绝大多数情况下，如果你在一家有价值的企业比较便宜的时候买入，5年之内你能迎来业绩与股价的交相辉映，如果它持续优秀，你将短暂摆脱引力达到起飞速度。JP摩根说过，“在熊市中（意味着股价便宜的时候），股票会回到其恰当的所有者手中。”

（文章来源：上交所）